第五部分:基金投资

65、开放式基金投资管理的目标和原则是什么?
66、基金的一般投资程序是怎样的?
67、开放式基金的投资行为是否会对证券市场产生"助涨助跌"效应?
68、海外国家(地区)对开放式基金投资有哪些限制?
69、我国对开放式基金的投资有哪些限制性规定?
70、什么是开放式基金的流动性风险?
71、海外开放式基金如何进行流动性管理?
72、我国开放式基金应如何进行流动性管理?
73、什么是VAR的风险管理原则?
74、开放式基金的流动性管理会不会降低收益?
75、开放式基金可否对外融资?融资有哪些规定?




开放式基金投资管理的目标和原则是什么?

    基金管理公司按照所公布的基金招募说明书和基金契约的要求,进行基金投资与管理,如按一定的投资比例或行业投入股市、债券市场等。这是开放式基金运作的关键环节,决定着基金的经营业绩。开放式基金的投资,涉及到以下两方面的问题:
    1、开放式基金的投资目标
    开放式基金的投资目标是基金成立的宗旨,体现了该基金投资所具有的风险与收益状况。因此开放式基金在募集时,必须在基金招募说明书中对投资目标加以明确,以供投资者选择。我国《试点办法》中规定,"基金的投资方向应当符合基金契约及招募说明书的规定;基金名称显示投资方向的,基金的非现金资产应当至少有80%属于该基金名称所显示的投资内容。"。
    开放式基金的投资目标大致为三类,第一类是追求长期的资本增值,该类基金亦被称为成长型基金;第二类是追求当期的高收入,也称作收入型基金;第三类是兼顾长期资本增值和当期收入,也叫平衡型基金。
    2、开放式基金投资管理原则
    在投资目标已确定的情况下,开放式基金的投资决策和投资方案等,都是由基金管理人作出的,为了保护基金持有人的利益,各国的基金监管部门对开放式基金的投资活动有若干的限制。这主要是针对于开放式基金的投资政策而言的,这些投资政策通常包括以下几方面的内容:
    (1)证券组合的类型。即基金证券组合中是仅包括普通股、优先股、债券,还是平衡地组合这些证券,这在一定程度上反映基金投资所追求的目标。我国《暂行办法》中规定,1个基金投资于股票、债券的比例,不得低于该基金资产总值的80%,1个基金投资于国家债券的比例,不得低于该基金资产净值的20%。这个规定,不仅适用于封闭式基金,也将适用于开放式基金。
    (2)证券分散化的程度。投资基金分散化的程度由该基金所持证券的种类数目以及基金总值中不同类型证券的比重决定。各个基金分散化政策是不相同的。为了避免基金的投资过于集中,要求开放式基金在投资时应遵循分散化投资的原则。分散化投资原则一般包括两个方面,一是对投资某一种股票的数量限制,即规定基金投资于任何一家公司股票的股份总额不得超过该公司已发行股份总额的一定比例。这一比例在我国《暂行办法》中规定为10%。二是对某一种股票的投资总额在基金资产净值中所占比例的限制,即规定基金对于某一种证券的投资额不得超过该基金资产净值的一定比例。这一比例在我国《暂行办法》中规定也为10%。
    (3)证券组合质量的高低。证券组合能否保证投资基金实现投资目标,是确定证券组合质量高低的依据。
    (4)基金充分投资的程度。如果基金注重取得当期固定收入或追求较高的资本增值,往往会把全部资产投资于有价证券,而有些基金则可能根据对证券市场前景的判断,经常在货币市场、债券和股票之间进行资本转移。
    (5)着重于经常收入的稳定性,还是着重于买卖利润或资本增值的相对程度。即投资基金的投资政策是注重证券的收入还是证券的增值。前者注重选择防守型证券,取得稳定的利息和股利。后者注重选择进攻型证券,取得买卖利润和长期资本增值。
    (6)投资方法的限制。这包括禁止基金与基金关联人交易,限制同一基金管理的多只基金之间的相互交易,以及禁止信用交易等。







基金的一般投资程序是怎样的?

    一般而言,国际上的基金公司在进行投资管理时,一般会依赖于一定的研究资源,采用自上而下或自下而上两种分析方法进行投资管理。
(1)自上而下的分析方法
    在投资目标和基本策略既定的前提下,基金经理会根据市场行情和各种投资品种的特性,随时调整投资组合的构成。对单一市场投资的基金,一般侧重分析市场行情变动和各行业、上市公司情况的分析。而国际性投资的基金,需要首先设置资产分配结构,在各个市场或地区分别进行投资(即资产的地域分配),然后才由基金经理在各个市场或地区选择行业(即行业选择)和具体投资品种(即公司选择和/或其它券种选择)。在资产的地域分配,主要考虑各个市场或地区的经济环境、政治、市场流动性、股市容量、法规及监管等。在行业选择与分析中,主要包括行业集中度、行业属性、增长潜力等。在公司选择中,需要考虑公司的财务状况、公司竞争能力、管理、股权结构和股份流动性等方面的因素。
    以INVESCO(景顺基金)为例,其集团公司首席经济学家和全球资产分配委员会提供有关全球的策略架构。

着重于三个要素:

(1)货币和利率的周期--分析货币走势并预计未来6-12个月内货币流动性的发展趋势,这种趋势将会影响到未来18-24个月的实际经济表现,并反映在企业盈利上;

(2)企业盈利的增长 --根据商业周期的走势,盈利的调整与突变及盈利的质量,来分析企业盈利;

(3)定价--相对价值与公平价值的分析。

    接下来,INVESCO会厘定一个选股范围,由国别专家进行研究分析,结合客户的投资目标和方针,进行选股,选股基于行业研究和上市公司调研。选股、减仓/售股等的标准重点放在五个方面:①增长率与盈利指标;②价值指标;③企业负债情况;④管理层素质;⑤流动性(如平均每日交易量)。
    2、由下而上的分析方法
    至于由下而上的分析和研究,则是首先侧重于选股,更多地是从微观入手,通过对个股的挖掘来构建和调整投资组合。一般而言,两种分析方法总是结合起来共同使用。
    总的来讲,在基金资产投资中,主要需要考虑几个方面,一是基金的投资目标和策略,二是投资风险。
    就国内的情况而言,一套严谨的投资决策程序和合适的投资理念,比单纯的操盘技巧或个人投资经验要重要得多。国内的基金经理负责制,是指基金经理作为一个投资研究团队的首领,发挥领导能力,最大限度的发挥团队潜力,而绝对不是大部分依赖于基金经理个人的炒作经验。理念的形成和有效决策机制的形成非常重要。在国外,许多基金经理并无个人炒股经验,甚至对一些常用技术指标或操盘技能并不娴熟,但他们对市场有敏锐的判断力和敏感性,有一套理念和规范,而相对把一些技能性或技术性的熟练工作交给其他人员。随着中国证券市场的逐步规范和成熟,对基金投资管理的要求就更规范,对基金经理个人判断的过分重视必须转到注重理念、团队精神和领导能力上来。





开放式基金的投资行为是否会对证券市场产生"助涨助跌"效应?

    由于开放式基金有申购赎回机制,市场上人们有一种推论,叫做开放式基金对证券市场的"助涨助跌"效应。即在证券市场大盘走势向好时,基金单位净资产值上升,投资者申购基金踊跃,基金获得新增资金,投入市场推高股指。在证券市场大盘走势下降时,基金单位净资产值下降,投资者急于赎回基金,基金被迫斩仓出货、变现资金,从而加速了市场的下跌。开放式基金真的会对证券市场产生"助涨助跌"效应吗?
    
其实,国外开放式基金的实际运作中并没有出现上面描述的现象。
    
以美国为例。美国股票市场90年代最长时间的一次下跌发生在1990年7月中旬到10月中旬。道琼斯工业指数下降了21%,标准普尔500指数下降了接近20%。国内的股票基金在7月到9月间,资金流向是净赎回的,累计的净现金流出为42亿美元,仅占基金在1990年6月末资产总额的1.8%。另一个例子是,美国股票市场在1998年7月到8月的严重下跌。在最初的5周内,股指下降了11%。在8月的最后4个交易日内,主要的股指又下降了12%-17%。在这次危机中,道琼斯工业指数总共下降了19%,NASDAQ指数下降了26%。美国国内股票基金在90年代第一次经历了单个月的基金净赎回。但在8月的净赎回只有64亿美元,仅占基金资产的0.3%。

    因此,现实中没有必要夸大开放式基金对市场的助涨助跌作用。因为:

第一,实际上开放式基金比封闭式基金更能起到"市场稳定器"的作用。当股价飙升时,开放式基金的基金经理因为考虑到市场可能会很快达到顶部并出现较多的基金赎回,因而会提早卖出股票,客观上稳定了市场,阻止了市场的过度上扬。反之,当股价出现大幅度下跌时,开放式基金也能起到阻止市场过度下跌的作用。

第二,中国的证券市场经过十年的发展,投资者已经日趋成熟,市场上出现暴涨暴跌的机会越来越少。

第三,基金吸引的主要是中长线投资者,其稳定性要比股票投资者好得多。

第四,万一在市场出现极度恐慌时,有可能会产生大量的赎回指令迫使基金大量套现,对证券市场产生    短暂的强烈冲击。为避免这种现象的发生,可采取一些措施避免:

(1)规定基金应保留的现金或现金等价物的最低比例并严格执行。

(2)允许基金开辟融资渠道以应付短期赎回压力,比如,允许基金在特殊情况下向银行短期融资,融资额在基金净资产总额的10%-20%。

(3)降低开放式基金对单股的最低持仓比例,比如,最高10%的限制可以降为5%,以尽量减低基金对单个股票的市场冲击。

(4)当申请赎回的总金额超过基金的现金准备金额时,基金管理公司有权暂时停止接受赎回的申请。

(5)赋予监管机构一定的权利,在非常时期,有权采取托管接收基金的应急措施。






    海外国家(地区)对开放式基金投资有哪些限制?

    各国的监管机构都对基金资产的运用和投资范围等加以一定的限制。这些限制的目的在于防止基金承担过大的风险而损害投资者的利益。

一、海外对基金资产投资对象及限制的一般规定

    美国《投资公司法》原则承认投资公司可以自由投资于任何金融工具,但为避免基金过度投机,设立了如下限制:

(1)投资政策应予公布,而其修改则需经基金持有人大会决议;

(2)《投资公司法》授权美国证监会就高风险投资予以限制;

(3)对基金对基金投资加以限制;

(4)为应付赎回,投资公司就其资产应保持一定的流动性。总的来看,美国对基金投资限制较为宽松,侧重于风险披露和维持流动性。

    日本法律允许基金投资于政府债券、公司债券、股票及新股认购权证、证券投资信托及放款信托之受益证券、外国证券、指数期货、期权、外国证券期货、远期利率及外汇交易等。我国台湾禁止投资于受益凭证。有的国家比如韩国和日本的证券监管当局对投资基金买卖股票的种类亦设立了一定的标准,规定所投资股票的范围或特性,以保证基金资产的流通性和安全性。

二、对特定投资对象的投资限制

1、 未上市证券

    对于未上市股票,各个国家和地区规定不同。如台湾地区严格规定基金不得投资于未上市或未上柜公司股票。但日本和香港的基金投资范围则不限于上市股票,对未上市股票也可以投资,但有一个严格的比例限制,如香港规定不得超过基金净资产的15%。英国证券投资基金允许投资非上市但可流通证券的比例为10%。
    在美国,对限制证券(指未依《1933年证券法》公开发行的证券,具高获利性和低流动性,且难于计算其净资产值),SEC建议开放式基金对其投资不得超过基金净资产的10%。而对私募债券,SEC认为对其投资不得超过基金净资产的10%。日本法律也规定对私募债券的投资不得超过基金净资产的10%。

2、衍生证券

    对基金投资期货期权等衍生证券,美国证监会限制如下:
(1)基金净资产加上借款及商品期货之债务,不得低于期货商品价值加计借款价值的三倍;
(2)如净资产价值低于前述比例,基金须于三天内采取措施达到该比例;
(3)基金须保持相当于期货契约原始保证金相等价值的现金或政府债券;
(4)不得投资于超过原始保证金两倍的期货契约;
(5)对期货的投资不得超过资产的10%。日本规定期货期权投资不得超过基金净资产的50%。英国证券投资基金规定若需要可投资于衍生工具,投资于认股权证的比例不得超过5%。

3、对基金的投资

    对基金投资于其他的基金,各国一般都禁止或严格限制。近年来,这一禁令有所放松,但在投资比例上有严格的限制,例如英国证券投资基金规定可投资于其他基金,但其比例不得超过5%。

4、 对房地产、贵金属和需承担无限责任的投资

    一般国家和地区,都限制基金资产购入无限责任的投资或者投资于房地产,譬如香港规定基金不得投资于任何类别的地产(包括楼宇)或地产权益(包括期权或权利,但不包括地产公司的股份)。美国投资公司法对于基金投资不动产,除要求必须在招募说明书和登记文件中注明外,还要求,如基金投资不动产,应不得高于其净资产价值的10%。

三、其它关于基金投资的限制

1、 卖空

    各国(地区)一般都规定不得进行卖空或对卖空严格限制。如香港规定,如果卖空会导致基金有责任交付价值超过其总资产净值10%的证券,则不可进行卖空;拟卖空的证券在准许进行卖空活动的市场,必须有活跃的交易。

2、 担保、长期贷款、承销

    各国(地区)一般都禁止(或严格限制)将基金资产用于抵押、担保、或者长期贷款,亦不得利用基金资产承销有价证券。例如香港规定,如果事先未获受托人/代管人书面同意,基金不可进行放贷、承担债务、进行担保、背书或直接或或然地为任何人士的责任或债项承担责任。

3、 投资比例限制

    至于投资基金的投资比例限制,各国情况不一。大多数国家的基金监管机构都明确规定了两个投资比例限制:一是投资于同一种股票的价值占该基金资产净值的比例限制;二是投资于一家公司发行的股票占该公司已发行股份总数的比例限制。在大多数国家和地区,这两个比例的上限均为10%(美国为5%)。第二个比例限制既有针对每一个基金而言,也有针对每一个基金管理公司管理的全部基金而言。

    以下是我国香港地区对特定投资对象占基金资产净值/总资产的比例的规定:
1) 对非上市或公开市场交易证券之投资,不得超过基金资产的15%;
2)对认股权证及期权投资,应为规避风险而投资,且该为规避风险所作投资不得超过基金总资产的15%;
3)基金可以为规避风险以外的目的而投资于金融性期货,但该投资不得超过基金总资产的20%;
4)如投资于现货或现货期货等商品,其以金融期货之商品之总和不得超过基金总资产的20%。
5)基金所持有的属保留认购权的有关证券,其价值不得超过资产净值的10%;
6)基金所持有的金块或银块,其价值不得超过基金资产净值的10%;
7)基金在无立即汇返权的国家所持有的全部证券,其价值不得超过基金资产净值的10%;
8)基金所有之实物商品、期货合约、商品及期货合约之保留认购权、以及以商品为主的投资(并非从事商品生产、加工或贸易之公司的股份),其价值不得超过资产净值的10%;等等。

4、 对关联交易的禁止

    各国一般还禁止基金投资于其关联人士(如基金管理公司或其董事、主要股东及主承销商)所持有的证券,以防止这些关联人士利用其有利条件为自己谋利,侵害基金投资者的权益。美国基金法律绝对禁止基金向关联人士购买或出售关联人士自营的证券存货;禁止基金购买与基金经理有关联的公司所发行的证券;禁止基金贷款给基金经理或其关联人士,或向其借款。对于其它一些关联交易,美国法律并不禁止,但其交易活动要受到证监会的监控,包括
(1)关联人士作为经纪商向基金购买或出售证券,并且在买卖中不承担市场风险;
(2)关联人士作为承销商或分销商向基金销售新股;
(3)同一基金经理管理的不同基金之间的交易。




我国对开放式基金的投资有哪些限制性规定?

    我国《试点办法》中规定,"基金的投资方向应当符合基金契约及招募说明书的规定;基金名称显示投资方向的,基金的非现金资产应当至少有80%属于该基金名称所显示的投资内容"。我国《暂行办法》中规定,基金的投资组合应当符合下列规定:(1)1个基金投资于股票、债券的比例,不得低于该基金资产总值的80%;(2)1个基金持有1家上市公司的股票,不得超过该基金资产净值的10%;(3)同一基金管理人管理的全部基金持有1家公司发行的证券,不得超过该证券的10%;(4)1个基金投资于国家债券的比例,不得低于该基金资产净值的20%。(5)中国证监会规定的其他比例限制。
    我国《暂行办法》中,还特别禁止基金从事下列行为:
① 基金之间相互投资;
② 基金托管人、商业银行从事基金投资;
③ 基金管理人以基金的名义使用不属于基金名下的资金买卖证券;
④ 基金管理人从事任何形式的证券承销或者从事除国家债券以外的其他证券自营业务;
⑤ 基金管理人从事资金拆借业务;
⑥ 动用银行信贷资金从事基金投资;
⑦ 国有企业违反国家有关规定炒作基金;
⑧ 将基金资产用于抵押、担保、资金拆借或者贷款;
⑨ 从事证券信用交易;
⑩ 以基金资产进行房地产投资;
(11)从事可能使基金资产承担无限责任的投资;
(12)将基金资产投资于基金托管人或者基金管理人有利害关系的公司发行的证券;
(13)中国证监会规定禁止从事的其他行为。





什么是开放式基金的流动性风险?

    资产流动性,可以定义为资产能很快地以最小的价值损失和最低的交易成本转换成现金的能力。开放式基金管理人面临赎回压力,可能不能满足投资者的赎回要求,或者为满足赎回需要而被迫以低价出售资产,这就会产生流动性风险。
    因此,基金管理人除了重点关注资产净值之外,还不得不重视基金在发售、赎回、分红等运作管理过程中的现金流量,以防范流动性风险。开放式基金的现金流入主要有四个渠道:一是出售新基金单位所收入的现金扣除赎回所支付的现金的净流入,这是现金的主要来源,也是基金规模得以持续扩大的因素之一;二是卖出所持证券所得现金与买进证券所付现金的差额;三是所持证券的现金股利和利息收入;四是从市场上短期融入的资金。基金的现金支付压力主要在满足投资需要的同时,满足赎回和分红需求。如果第一源泉的现金流入不能满足支付需要,而短期融资渠道不畅,那么基金不仅不能扩展资产规模,而且需要将所持证券变现。在市场低迷时期,无疑会遭受不必要的损失,而资产净值的降低会进一步助长赎回需求,从而陷入恶性循环。所以,开放式基金的流动性管理十分关键,具体的流动性管理方法详见问题69、70。
下表是美国90年代共同基金的赎回比例情况。

    表 美国1990-1998年共同基金年赎回比率情况表(单位:亿美元)

年份
资产净值总计
赎回资金
赎回资金资产净值(%)
1990
5598
981
17.5
1991
7089
1161
16.4
1992
9736
1652
17.0
1993
13006
2309
17.8
1994
15246
3291
21.6
1995
18015
3129
17.4
1996
23459
3975
16.9
1997
30169
5412
17.9
1998
37914
7477
19.7
    从表中看,1990年以来美国共同基金的赎回比率一直在16%以上,年平均赎回率达到18.02%。以我国目前每个开放式基金50亿元资产净值而言,照此比例估算年赎回资金数额约在9亿元左右。考虑到我国新兴市场的特点,投资者对新的开放基金的认识有待深入,信心有待增强,赎回比率随市场变动和新基金的表现情况,可能出现更大的波动幅度。面对突发性的大量赎回,基金在资产结构上更需作好充分的准备。







海外开放式基金如何进行流动性管理?


    一方面,监管机构对于开放式基金资产流动性进行规定。大多数国家的规定类似,仅在具体比率上的规定不同。按OECD推荐的标准,要求基金资产维持高比率(75%-90%)为随时可改变现的状况。各国/地区一般规定,准备金及闲散资金一般可以存放于金融机构、用于购买短期票券、投资于货币市场工具或者隔夜拆借。

    另一方面,基金管理公司进行流动性管理。常用的方法包括:
(1)在选股时确定最小市值额及日平均交易量或换手率等指标的范围。
(2)在投资方针中加入流动性比例条款。流动性比例为投资组合中某一股票的持有数量与该股票日平均交易量之比。
(3)保持较高水平的现金或货币等价物。
(4)与券商协议批量交易价格以求降低手续费及受市场影响的成本。
(5)运用期货等衍生工具来降低风险。
(6)采取措施将申购与赎回引起的资金流出/入量限制在一个可操作的水平:

① 依照当年赎回净资产的比例跟踪基金的赎回情况;
② 对开放式基金申购与赎回采取限制措施,对每日流出/入量进行限制,例如规定每日赎回量最高为基金净资产的10%或者抬高赎回的条件。
③ 如果必要,需求外部资金支持,比如拆借或借贷。





我国开放式基金应如何进行流动性管理?


一、确定流动性管理的目标

    开放式基金流动性管理的目标是,在保证基金一定的收益和净值增长水平的条件下,保持资产适当的流动性,以应付当时市场条件下的赎回要求,并降低资产的流动性风险。

二、制定流动性管理计划
(1)现金需求预测
    现金需求中不确定性最大的是持有人赎回的现金需求,它受股票市场整体走势、基金经理业绩表现、利率、投资者偏好等因素影响。目前对这类需求的主要预测方法有历史模式法和时间表法两种基本方法。前者适合预测数额小且交易次数多的现金流量,如面对散户投资者的日常申购与赎回,这需要建立在历史数据统计分析的基础上。后者适用于支付金额大且能单独计算的现金流量,如面对保险公司、社会保障基金等机构投资者的发售与赎回,这建立在相互关系和处理经验的基础上。

(2)编制分析持有人清单

    基金管理人应对基金单位的持有人进行构成分析,根据其资金来源、持有动机、对证券市场的敏感程度、对利率的敏感程度等因素加以分类,如保险资金类、券商类、三类企业类、普通居民类等,制定出一份最有可能提取现金以及对基金赎回最为敏感的持有人明细清单。基金管理人对清单上的持有人在未来一段时期的赎回要求定期加以预测,这种预测可随时根据实际赎回情况进行修正。在正常市场状况下,这种清单对常规赎回需求的预测很有帮助。

(3)精确及时的流动性评估
    基金经理除了要预测未来现金支付的需要之外,更要对自身能在多大概率上满足这种需要的能力亦即流动性进行评价,可用以下公式概括:
基金流动性=预计的流动性资源/不确定现金流量的期望值
该比率越高,说明基金流动性越大,但高低并不是绝对好坏的判定标准。
基金经理需要对维持流动性的成本(包括机会成本)和流动性不足可能引致的后果进行综合考虑,作出最优决策。流动性评估过程可分为几步:① 确定一个可接受的现金不足的最大概率。如果基金经理认为2%的概率是可以接受的,那么未来一年中,本基金大概有一周的时间因资金支付不足而要采取某些紧急措施;②预测基金超过上述概率的净现金流出量;③ 安排流动性资源,使其足够偿还可能性的现金流出。

三、从资产角度进行流动性管理

(1)资产配置

    总的原则是根据流动性将资产划分排序,将不同流动性要求的资金来源分配于不同流动性的资产。开放式基金相对应的资金来源有:居民活期储蓄、三类企业闲置资金、居民定期储蓄、券商等机构资金、保险资金和社会保障基金等,对流动性的需求由高到低依次减弱。基金管理人对资产的配置应考虑本基金各种资金来源之间的比例制定。对来源于居民活期储蓄的资金大部分应投资在国债等流动性较强的资产上,对长期资金来源如寿险资金、社保基金,可适量用于长期持有的重仓股。
    资产配置还可用线性规划法来确定,即在一定的流动性和法规限制的先决条件下,求出各项资产的最优配置比例,使得收益达到最大化。有人提出,设立开放式基金之后,在现金、国债、股票之间的资产配置比例应为0.5:3.5:6,上述比例是否科学合理,是否能真正满足赎回和收益的需要,尚需要实践检验。但国债较其他投资品种而言,其安全性要高得多,而且变现容易,可以增强基金流动性;从其收益来看,虽可能比股票市场低,但较银行存款仍高得多。相对于封闭式基金而言,降低股票的持仓比重,增加国债、现金比例,肯定是开放式基金的必然选择。

(2)证券选择

    流动性对基金所持有证券有两点要求:一是持有期同现金支付的期限相匹配,或者有稳定的可预期的股息、利息流入;二是证券本身流动性好,容易以最低成本变现。对开放式的基金经理而言,在我国目前的市场情况下,一方面要注意选择流通盘较大、市场认同度高的蓝筹股票作为投资对象;另一方面,要避免基金经理之间的从众行为,即使某一只股票质地优良,但如果大家都买入的话,自己需要谨慎考虑是否还要介入。

(3)衍生工具的应用。

    除此之外,共同基金有相当多的衍生工具如股指期货等可以利用,基金经理往往大量运用这些工具,一方面既保持一定的流动性,另一方面取得比现金更高的收益率。在对冲机制的作用下,资产之间的配置有更大的灵活性,当然在某种意义上讲风险也可能增加。随着我国金融市场的进一步发展,这些衍生工具(比如股指期货)如果能陆续推出,将为我国开放式基金的流动性管理提供更为多样性的手段。

四、从负债角度进行的流动性管理

    这是指基金管理人为了弥补流动性不足而积极向外界筹措资金,进行负债经营的行为。事实上封闭式基金目前已经利用国债回购进行了主动负债经营,反映出来的是基金以股票投资、国债投资和现金形式存在的资产高于资产净值,其差额即是负债,主要由国债回购融资构成,也包括应付基金管理费、应付托管费、应付清算款、应付佣金等。
影响管理人决策的主要因素是两个:①负债的期限结构是否与资产匹配,能否能满足预测的现金需求;②负债成本对收益率的影响和债务风险。由于债务成本事实上是未赎回的持有人承担的,为满足赎回需求所借的债务越多,对长期持有人带来的成本越高,同时债务风险加大也是不利于资产安全的。 如果赎回需要的大额融资带来的成本和风险过高,基金经理可选择对基金实行暂时的"封闭"措施(如巨额赎回情况下的暂停赎回措施)。总之,从负债的思路进行流动性管理需要基金经理权衡利弊,慎重决策。




什么是VAR的风险管理原则?

    国际上有关投资基金风险管理的技术正日益成熟,形成了包括资产配置(Asset Allocation)、资产选择(Asset Selection)、投资者监控(Manager Over-Sighting)等一系列风险管理手段和方法。通过建立科学的风险管理体系、采取稳健的风险管理手段,可以将开放式基金的风险控制在投资者可以接受的范围内。

    近年来,国际金融界流行的一种金融风险管理方法,称为"在险价值"(value at risk, VAR)法。"在险价值"或称"VAR"值,就是在未来一定时间内,在给定的置信度水平下,任何一种金融工具或资产组合由于市场利率或是股价波动所产生的潜在的最大损失金额。

    VAR技术是根据历史数据对未来潜在的损失进行估算,这些历史数据有的来自公开渠道的信息,有的则是公司内部搜集的信息。估算VAR值的模型有参量法、历史数据法、历史模拟法、和随即模拟法等。

    VAR的风险管理原则是,根据计算出来的基金组合VAR值,进行风险均衡管理。基本思想是,对投资组合的在险价值波动范围,规定一个投资者可以接受的上限和下限,当投资组合的风险敞口度(即VAR值)超过该范围时即进行调整,使其回到该范围内。这是控制短期投资风险、增加开放式投资基金流动性的较好方法,其关键环节是如何在投资者可接受的范围内确定变动的上限和下限,同时又能较好地兼顾投资组合的利润目标。具体操作方法为:

    当短期内投资组合的VAR值低于最低限时,把该投资组合中边际风险最低的资产卖出,同时补入该投资组合中边际风险最高的资产,直到整个投资组合的VAR值增至目标水平(在险价值的目标水平可定义为基准组合的平均在险价值,置信水平为95%)或组合中所有资产的边际风险都相等为止。需要注意的是,在风险均衡过程中,应保持各类资产比例不变,即股票、债券等的比例不能偏离基准配置(Benchmark Allocation)太多。当短期内投资组合的VAR值高于最高限时,把该投资组合中边际风险最高的资产卖出,同时补入该投资组合中边际风险最低的资产,直到整个投资组合的VAR值增至目标水平或所有资产的边际风险都相等为止。同样,在进行资产调整时,应保持投资组合的构成比例与基准构成的一致性。

    VAR值最高限和最低限的敏感性分析表明:短期VAR值上限提高后,会增加投资组合的波动性,但组合收益没有明显改善;但降低VAR值下限一般会导致风险下降,但收益的下降比例要超出风险的下降程度。当短期VAR值的波动范围较窄时调整上下限,一般会导致收益的增幅超过风险的增幅。




开放式基金的流动性管理会不会降低收益?

    相对封闭式基金来说,开放式基金更加强调流动性管理。开放式基金的基金经理在进行证券投资时要充分考虑投资者的净赎回大小(当日赎回额减去当日申购额),导致开放式基金的资产要增加流动性资产(如现金)的比例。这可能影响到基金收益。但是,开放式基金的流动性给基金管理人增加了经营压力,这对你是有利的。同时,开放式基金的最大好处在于流动性强,而且计价是以基金净资产为基础,没有折价问题。因此,总的来说,开放式基金流动性管理不一定必然带来收益的下降,而你却可以因此享受到基金流动性管理带来的诸多好处。





开放式基金可否对外融资?融资有哪些规定?


    开放式基金由于要随时面临基金单位的申购和赎回,在出现巨额赎回、基金资产又难以在立即变现的时候,就会对临时性资金产生一定的需求。在规定的支付期内基金可能没有办法及时安全地变现,在这种情况下,国际上通常的作法是由托管银行向基金提供短期信贷,属于"过桥贷款"的性质。这一资金融通,就为基金提供了一个调整资产结构的余地。

一 海外的情况

    英国的法律规定,如果一项贷款发生后,贷款总额不超过未来一个月内信托资产的资产价值,并且需立即偿还的贷款总额不超过信托基金资产总值的10%,则这项贷款是被允许的。在美国,由于投资基金是公司型的,具有法人地位,所以投资基金可以以自身名义进行融资。但是在封闭式和开放式之间存在区别。封闭式基金可以发行优先股和债券,也可以向银行和市场外的来源借款,开放式基金则不能发行优先股和债券。但是,开放式基金可以向银行贷款。美国的《投资公司法》规定,基金公司可以向银行融资,但是公司借款不得超过公司净资产的50%。 因为公司的净资产是在不断变化着的,如果任何时候由于净资产值的变动使借款的比例超过了这一个限制,那么公司应该在3天内减少其借款总量,使其满足该比例限制。香港《单位信托及互惠基金守则》规定,不可借进超过基金总资产净值25%的款项,投资于距到期日1年或以上的债务证券的基金,则不可超过其总资产净值的10%。基金的基金的借款限额也限于其总资产净值的10%,且仅限于应付赎回要求和支付营运费用。

    根据以上各国及地区法律规定,可以看出,开放式基金的融资具有如下特点:

①借贷的主体为基金,而不是基金管理人;
②借贷目的有的地区有明确限制,如香港规定,借贷资金仅限于支付营运费用和应付赎回请求;
③借贷的比例一般有大的限制,但比例各国及地区规定有差别;
④借贷的期限一般没有明确规定。

二 我国开放式基金的融资制度

    我国《试点办法》规定,开放式基金的管理人可以根据开放式基金运营的需要,按照中国人民银行规定的条件,向商业银行申请短期融资。
    在开放式基金融资的具体规定上,可以参照国际惯例,对基金借贷的用途和比例进行限制,比如规定基金借贷的最高限额为基金净资产的10%,并且仅限于用于支付赎回申请的要求,还可以对允许借贷的最长期限作进一步的规定。其融资渠道可以包括:

①向托管银行或其他商业银行进行短期借贷。
②发行短期票据,满足暂时的流动资金需求,这种票据的发行对象可以是特定的,例如证券公司、商业银行以及其它金融机构等。
③可以考虑允许基金参加同业拆借,满足对短期资金的需求。
④可以考虑在开放式基金发行时进行特殊规定,在巨额回赎发生时,向一些机构,如基金管理公司或基金管理公司的主要发起人定向发行基金单位,用资金的流入部分抵冲资金的流出。

    融资制度设计的本质是为一定情况下基金管理人进行资产结构的调整提供必要的时间,使资产结构能够满足流动性的需求,而不是利用融通的资金进行投资活动,因此融资制度的设计和对融资活动的控制与监管都应当以此为原则来进行,单纯为投资而融资行为应予以禁止。